Es erinnert an die Zeit vor der letzten Finanzkrise. Damals verpackten kreative Investmentbanker Hypotheken von Schuldnern mit niedrigster Bonität in wohlklingende Anleihen mit bestem Rating. Den Alchemisten der Wall Street gelang es, Schrott (Subprime) in Gold (AAA) zu verwandeln. Weil diese sogenannten Collateralized Debt Obligations, kurz CDOs, einen attraktiven Coupon zahlten, nahmen die Grossbanken die Papiere gerne auch auf ihre Bilanzen. Das ging so lange gut, bis die Märkte illiquide wurden, der Wert der Papiere implodierte und mit ihnen das Eigenkapital der Banken.
Jetzt, 20 Jahre später, gibt es Entwicklungen, die an diese Zeiten erinnern. Der Basiswert sind allerdings keine Hypotheken, sondern Unternehmenskredite beziehungsweise Beteiligungen an Private-Credit-Fonds. Wie Bloomberg unter Berufung auf anonyme Quellen diese Woche (Abo) berichtet, stellte die UBS kürzlich in einer Mitteilung an «sophistizierte» Kunden ein neuartiges Produkt vor, das auf den ersten Blick recht vertraut wirkt: Ein Bündel von Beteiligungen an Private-Credit-Fonds, die zu einer Anleihe umstrukturiert werden.
Doch beim Durchblättern weniger Seiten sei potenziellen Käufern klar geworden, dass es sich keineswegs um eine gewöhnliche Transaktion handelte. Das Finanzinstrument, das aufgrund seiner Struktur ausserhalb des üblichen Bewertungsrahmens der meisten Ratingagenturen liegt, sollte ein A2-Rating von Moody's erhalten – eine Bonitätsnote, die im oberen mittleren Bereich der Anlageklasse liegt. Ein solides Investment-Grade-Rating also.
Nationwide bietet einen Versicherungswrapper
Doch wie ist es möglich, dass ein Bündel von Private-Credit-Finanzierungen ohne Rating in ein erstklassiges Produkt verwandelt werden kann? Die Antwort ist relativ simpel: Das Papier wird versichert. Im Fall des UBS-Instruments offenbar durch eine selten verwendete Kreditversicherung des amerikanischen Auto- und Immobilienversicherers Nationwide Mutual Insurance.
Gemäss dem Bloomberg-Bericht soll sich das Produkt noch in der Entwicklungsphase befinden. Ebenfalls Player in diesem Markt sind gemäss Bloomberg Cantor Fitzgerald der Lutnick-Familie, die der UBS die O'Connor-Fonds abgekauft hat, sowie Partners Group. Die Idee hinter der Anlagekategorie: Investmentvehikel zu entwickeln, um in privaten Strukturen gebundenes Kapital freizusetzen. Ziel ist es, daraus Investment-Grade-Anleihen zu konstruieren, die sich an institutionelle Investoren verkaufen lassen.
Nationwide hat bestätigt, dass das Unternehmen in diesem Geschäft aktiv ist. Gleichzeitig teilte es mit, keine Kreditgarantie für das UBS-Produkt übernommen und die Nutzung seines Namens für die Transaktion nicht genehmigt zu haben. UBS und Partners Group lehnten eine Stellungnahme ab. Auch Moody's gibt sich zurückhaltend. Gemäss informierten Quellen soll Nationwide kürzlich eine ähnliche Transaktion von Partners Group abgesichert haben.
Fund Finance – ein schnell wachsender, intransparenter Markt
Im Fachjargon bietet Nationwide einen sogenannten Insurance Wrapper für einen Teil eines Anlagevehikels an. Damit überträgt die Versicherung ihre eigene hohe Bonität auf diese Tranche. Dadurch wird das Underlying, das derzeit bei vielen Investoren eher auf Skepsis stösst, in ein attraktiveres Investment umgewandelt. Der Trick am Ganzen: Ein Käufer eines so abgesicherten Produkts, etwa eine andere Versicherung, muss entsprechend deutlich weniger regulatorisches Eigenkapital vorhalten.
Das Problem ist, dass dadurch hohe Vermögenswerte an der Bonität von einigen wenigen Versicherern hängen. Wird ein Versicherer herabgestuft, verschlechtert sich automatisch auch das Rating der Produkte, die er abgesichert hat. Unter Umständen könnte das Verkaufswellen auslösen, weil institutionelle Investoren wie Versicherungen oder Pensionskassen aufgrund ihrer Anlagerichtlinien diese Produkte dann verkaufen müssen.
Mit Insurance Wrappern abgesicherte Vehikel sind Teil eines riesigen, schnell wachsenden Marktes. Beobachter schätzen das Volumen der sogenannten Fund Finance auf 1 bis 1,75 Billionen US-Dollar. Vor zehn Jahren lag das Volumen noch bei wenigen hundert Milliarden Dollar.
In diesem Markt haben sich mehrere Transaktionsformen herausgebildet. Am weitesten verbreitet sind sogenannte Capital Call Lines. Dabei erhalten Fondsmanager Kreditlinien, die sie sofort nutzen können, ohne zunächst auf Kapitalabrufe bei ihren Investoren warten zu müssen.
Daneben existieren zahlreiche Konstruktionen, mit denen Private-Equity- und Private-Credit-Fonds Kapital aus bereits länger gehaltenen Beteiligungen freisetzen können. Stark nachgefragt sind derzeit sogenannte Collateralized Fund Obligations (CFOs). Dabei werden Fondsbeteiligungen gebündelt und in geratete Anleihen umgewandelt – häufig mit dem Ziel, das Kapital der Anleger wieder für neue Fonds verfügbar zu machen. Die von UBS und Partners Group entwickelten Transaktionen sind Weiterentwicklungen dieses Konzepts.
