Credit Suisse
Private-Equity-Firmen und aktivistische Investoren beugen sich über das Dossier. Die Frage ist nicht ob, sondern wann sie zuschlagen.
29. April 2022 • Beat Schmid

Heute findet die Generalversammlung der Credit Suisse statt. Die Aktionäre werden an der Veranstaltung nur virtuell zugelassen. Sie hätten einiges zu sagen, zu den Skandalen, den Verlusten, den Abschreibern und Management-Wechseln. Und ja, man muss es so sagen, zur himmeltraurigen Performance der Credit-Suisse-Aktie, die bald nur noch einen “Schnägg” wert ist.

Gestern ging der Titel zu 6 Franken und 39 Rappen aus dem Markt. Seit Anfang Jahr verlor sie 30 Prozent – und viele langjährige Aktionäre die Geduld. Doch für Neulinge wird die CS-Aktie mit jeden Franken, den sie verliert, interessanter. Bei der aktuellen Bewertung ist die Credit Suisse zum Ziel von aktivistischen Investoren und Private-Equitiy-Firmen geworden.

Wie Tippinpoint von zwei unabhängigen Quellen erfahren hat, durchleuchtete erst im letzten Spätherbst ein grosser aktivistischer Fond die CS. Nach einer umfassenden Analyse ist er aber zu Schluss gekommen, dass ein Einstieg zu riskant wäre. Das hat viel mit der damaligen Bewertung zu tun. Der Aktienkurs lag damals bei über neun Franken.

CS ist an der Börse noch 16,78 Milliarden wert

Heute ist die Ausgangslage eine andere. Zum aktuellen Kurs wird die Bank an der Börse mit 16,78 Milliarden Franken bewertet. “Um einen signifikanten Anteil an der Börse zu sichern, muss ein Investor heute noch 1 bis 2 Milliarden aufwerfen”, sagt ein damals Involvierter. Mit diesem Betrag könnte er sich einen genügend grossen Anteil an der Bank sichern, um über den Verwaltungsrat Einfluss auf die Bank zu nehmen.

Es gibt nicht viele Investoren, die in der Lage sind, ein Investment in diesem Umfang zu tätigen, dazu gehören bekannte Aktivisten wie Paul Singer von Elliott Management oder Daniel Loeb von Third Point sowie Investmentgesellschaften wie TCI oder Trian Partners. Sie haben die Mittel, das Knowhow und die Verbindungen, auch grosse börsenkotierte Unternehmen durchzuschütteln. Beim Investor, der sich CS unter die Lupe nahm, handelt es sich um einen anderen Namen.

Auch eine Übernahme durch ein grosses Private-Equity-Unternehmen wäre denkbar. Firmen wie Blackstone, KKR, CVC Capital Partners oder Warburg Pincus kaufen typischerweise eine Gesellschaft vollständig auf und nehmen sie von der Börse, um sie dann zu restrukturieren, allenfalls in Einzelteile zu zerlegen und diese gewinnbringend zu verkaufen.

Ob Private-Equity-Firma oder aktivistischer Investor: Beide müssen sich die gleichen Überlegungen machen. Wie viel sind die Einzelteile der Credit Suisse wert? Im Fall der Grossbank würde eine sogenannte Sum-of-the-Parts-Berechnung wie folgt ausschauen: CS Schweiz: 20 Milliarden Franken; Wealth Management: 10 Milliarden Franken; Asset Management: 6 Milliarden Franken. Auf diese Werte kommt man in etwa, wenn man die Vorsteuergewinne mit einem für die Abteilung entsprechenden Multiplikator vervielfacht.

36 Milliarden für drei CS-Bereiche

Diese drei Teile zusammen ergeben einen Wert von 36 Milliarden Franken. Die Investmentbank kommt somit auf einen negativen Wert von 20 Milliarden. Wenn ein Investor für 16,78 Milliarden Franken die ganz Bank kaufen kann, könnte sich ein Kauf rechnen. Selbstverständlich müsste ein Käufer den bestehenden Aktionären einen Aufpreis bezahlen. Bei einer Prämie von 30 Prozent würde dies den Kaufpreis auf knapp 22 Milliarden Franken erhöhen – ein Einstieg könnte sich auch dann möglicherweise rechnen.

Der aktivistische Investor entschied sich im letzten Herbst gegen einen Einstieg bei der CS. Ausschlaggebend waren damals nicht bekannte Altlasten in der Investmentbank. Der Fonds rechnete mit zusätzlichen Aufwendungen von drei bis fünf Milliarden Franken, die eine Abwicklung der Einheit verschlingen könnte. Damals lag, wie oben erwähnt, der Kurs bei über 9 Franken, was die Bank mit 24 Milliarden Franken bewertete. Plus eine Prämie von 30 Prozent hätte den Kaufpreis auf 31 Milliarden hochgeschraubt. Rechnet man dann noch die vermuteten Kosten für Abwicklung für die Investmentbank dazu, wäre der Case tatsächlich nicht aufgegangen. Doch bei der heutigen Bewertung ist die Ausgangslage eine völlig andere. Ein Kauf oder ein Teileinstieg könnte sich also rechnen. “Es ist vollkommen klar, dass die CS ein Thema ist. Bei dieser Bewertung muss sich ein aktivistischer Investor über das Dossier beugen”, sagt ein Insider.

Noch andere Faktoren sind wichtig

Doch neben der reinen Rechenschieberei gibt es noch weitere Faktoren, die aktivistische Investoren oder Private-Equity-Firmen beachten müssen. Nämlich, wie die anderen grossen Aktionäre auf einen Einstieg reagieren würden. Erfolgreiche Aktivisten reiten erst dann eine Attacke auf ein Unternehmen, wenn sie die Unterstützung von einem oder mehreren Grossaktionären auf sicher haben. Bei der CS müssten also die Aktionäre aus Katar, Saudi-Arabien oder Harris Associates mitziehen. Undenkbar ist das nicht, da sowohl der neue Verwaltungsratspräsident noch Konzernchef Thomas Gottstein enge Beziehungen zu ihnen haben.

Harris Associates oder die saudische Olayan-Gruppe dürften ohnehin genug haben von den nicht enden wollenden Skandalen am Paradeplatz und könnten deshalb empfänglich sein für die Ideen eines aktivistischen Investors. Neben dem Auseinanderdividieren des Konzerns könnte dieser auch bei den überrissenen Löhnen ansetzen und als erstes die hohen Verfügungen der Chefs zusammenstreichen, die in keiner Weise durch die Performance begründbar sind.

Die Ausgangslage für einen Investor, bei der CS den Stempel aufdrücken möchte, war noch nie so gut wie heute. Blickt man auf den Zustand der Bank, ist ganz offensichtlich, dass eine klare Führung durch einen starken Aktionär fehlt. Für die Grossbank wäre es am besten, «wenn ein namhafter Schweizer Investor auf den Plan treten würde», sagte Ex-CS-CEO Oswald Grübel in einem Interview mit der «NZZ am Sonntag» Anfang Jahr. Dieser Investor sollte jene Führungsrolle übernehmen, «vor der die anderen Investoren anscheinend zurückschrecken», sagte der Banker.

Ein Szenario mit einem neuen starken Investoren – es muss nicht zwingend ein Schweizer Investor sein – ist auf jeden Fall viel plausibler als ein Zusammenschluss mit einer anderen Bank. Sei dies die italienische Unicredit, die Deutsche Bank oder die UBS, wie auf Finanzportalen immer wieder mal kolportiert wird.

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